智库中国 > 

【智库思享】郑志刚:中国资本市场发展三十年的“速度与激情”

来源:人大重阳网 | 作者:郑志刚 | 时间:2021-01-11 | 责编:申罡

文 | 郑志刚 中国人民大学金融学教授,中国人民大学重阳金融研究院高级研究员


中国资本市场在不知不觉中走过三十年。在近期召开的一系列纪念活动(例如中国证监会召开的中国资本市场建立三十周年座谈会和深交所《证券市场导报》创刊30周年研讨会等)中,很多学者从不同角度回顾了中国资本市场三十年走过的历程和所取得的成就,展望了中国资本市场的未来。


公司治理是上市公司以资本市场为载体,实现权益融资的基础性制度安排,它同时是上市公司高质量发展的基本制度保障,也是未来中国资本市场提高直接融资比例的关键所在。那么,在一个公司治理学者的眼中,中国资本市场在过去三十年究竟取得了哪些成就,未来又有哪些值得期待的地方呢?


也许我们可以用“速度”两个字来概括中国资本市场过去三十年所取得的成就。首先,中国资本市场用较短的时间从奉行“同股同权”原则走向接纳包容“同股不同权”构架。我们知道,作为同股不同权构架的标准实现方式的AB双重股权结构股票发行在西方已经有上百年的历史。然而,直到本世纪初,包括Hart,Shleifer等著名学者在内的主流理论依然把同股不同权构架认为是不利于对投资者权力保护的制度安排。


香港在2018年完成了“二十五年来最大的上市制度改革”,开始接纳包容同股不同权制度,为阿里在香港的二次上市和独角兽企业登陆香港开启绿灯。中国资本市场于2019年创立的科创板,除了试水注册制,一项引人瞩目的上市制度改革就是开始接纳包容同股不同权构架。2020年1月20日,我国第一只双重股权结构股票优科得科技在上交所科创板鸣锣上市。在近年前往美国上市的中概股企业中,平均36%的企业选择发行AB双重股权结构股票上市。我们可以预言,在未来的5到10年,在中国A股市场投资者的投资组合里,同股不同权构架股票将占有较大的比重。而这一切可能就始于2019年中国资本市场率先开启的上述上市制度改革。如今,包括韩国等在内的国家在是否推出上述制度依然在观望中;即使在今天,同股不同权构架无论在理论和实践中依然不是没有争议。但它实现的投票权配置权重向创业团队倾斜,鼓励了人力资本的持续投入,实现了短期雇佣合约向长期合伙合约的转化,代表了公司治理控制权制度安排的发展趋势。


其次,中国资本市场用较短的时间推出集体诉讼制度和隐含的举证倒置制度,加强了法律对投资者权力的保护,对于未来资本市场健康发展居功至伟。成熟资本市场经过上百年的探索逐渐在世纪之交形成共识,那就是以哈佛大学Shleifer教授为代表的法金融文献所揭示并证实的,法律对投资者权力的保护是资本市场健康发展的关键。法律对投资者权利保护核心体现在股东对抗董事会决议,进而阻止内部交易时相关投票权履行的便利和法律救济。而集体诉讼制度和举证倒置则是投资者权力法律救济和保护的重要实现途径。作为一项可置信的承诺,对于违法违规的上市公司及其高管真正可怕的也许并不是监管机构的有限的监管处罚,而是集体诉讼下的民事赔偿。例如,在美国安然会计丑闻中,投资者通过集体诉讼获得71.4亿美元的和解赔偿金,比美国证监会对安然的5亿美元的罚款高出十多倍。


中国资本市场在很短的时间内通过《证券法》的修订推出了有利于投资者权益保护的集体诉讼制度和隐含的举证倒置制度。这为未来增加违法违规成本,规范上市公司行为提供了扎实的法律基础。新《证券法》遵循过错推定原则,强调高管需要自证清白,尽管尚未使举证倒置成为一项与集体诉讼配套的诉讼制度。因而,新《证券法》的相关条款一定意义上只是推出“隐含”的举证倒置制度。

我们看到,无论“同股不同权构架”还是投资者权利保护加强都是中国资本市场利用“后发优势”,站在巨人的肩膀上,学习和借鉴成熟市场经济国家建设资本市场上百年的经验和教训,迎头赶上的结果。在相对比较短的时间内,通过借鉴和吸收,中国资本市场推出了这样一些被很多国家证明行之有效的有利资本市场健康发展的制度安排,体现了中国资本市场发展的“速度”,可喜可贺。


那么,在步入三十而立之年之际,我们对中国资本市场未来又有哪些值得进一步期待的“激情”呢?


第一,中国资本市场虽然引入了融资融券制度,使A股在理论上具备做空的可能性,然而在实际中我们却没有行之有效的做空机制。瑞幸咖啡财务造假事件使很多人认识到包括浑水在内的做空机构在监督上市公司财务行为的重要作用,做空机制由此成为来自市场的重要公司治理力量。


随着通过直接发行AB双重股权结构股票或变相实现控制权向少数人倾斜的同股不同权构架在新经济企业中成为流行模式,未来公司治理约束公司行为的重心将逐步从来自公司内部,逐步转向外部。这为包括做空机制等在内的市场监督力量提供广阔的治理舞台。因而,融资融券制度不仅仅是增加了上市公司和控股股东的融资途径和融资规模,未来应该通过完善,逐步成为做空机制发挥市场监督作用的制度基础。中国资本市场应该鼓励和欢迎来自国际资本,甚至本土的做空机构来发挥积极的市场监督作用。那将不仅使一些潜在的问题企业“心生畏惧”,而且将有效提高监管机构的监督效率,使监管机构可以将有限的监管资源从事前的审批和事中的监督中腾出手来,投入监管更加有效的事后违规惩罚中来。


第二,已经在科创板和创业板实行,未来将在A股全面推行的注册制,不仅需要“形似”,而且要“神俱”。中国资本市场经过近年的不懈努力,围绕注册制的核心法律要件和程序规范已经初步建立起来,因而具备了注册制实施的“外形”。但一个企业是否上市由市场,而不是由监管机构进行评价这一注册制最核心的灵魂和精神在实践中却没有得到有效贯彻。我们知道,上市从审核制转变注册制是中国资本市场从以往事前审核下的“严进宽出”走向事中监督和事后处罚的“宽进严出”的监管思路的重大调整。上述监管思路的调整一方面将优化监管资源配置,提高监管效率,同时有效避免了监管机构相关人员事前审核寻租设租行为,另一方面则是调动和激发包括做空机制等潜在的市场监督力量,让市场无时不在无处不在的监督来补充,甚至代替监管机构有限的监督。因而,在判断一个企业是否能够上市时,我们更多在信息充分披露和程序履行完整的前提下相信资本市场和投资者自身的判断。例如,一家战略配售基金总购买人数超过1,000万人,每秒钟有8个人购买,很短时间把600亿人民币的规模销售一空的公司恰恰表明它获得了投资者和市场的高度认同。对于这样一个一方愿意买,而另一方愿意卖的标准的市场行为,其实我们的监管当局没有太多的理由和必要硬生生地终止其上市。这些突然终止上市事件一定程度上为中国资本市场正在积极推行的注册制蒙上了阴影,也为未来中国资本市场吸引外国企业到A股上市的所谓“A股国际化”人为设置心理障碍。如何把上市审核平价的“权力”能交给市场的一律交给市场,而不是人为干预,这是中国资本市场在未来推行注册制时需要特别引以为戒的地方。即使事后有充足的证据表明这些突然终止上市的公司确实有问题,我们事实上也可以像美国监管当局处置会计造假的瑞幸咖啡一样,虽然它曾经以最快速度上市,现在则可以让它以最快速度退市。这样的处置才是对注册制精神实质的一种很好的贯彻。


中国资本市场推行注册制的时间并不长,对于注册制精神的理解和把握不够准确既有多年实行审核制下形成的思维惯性,又有一些监管官员并不愿意放弃手中的权力的既得利益驱动有关。因而看起来“形似”的注册制在中国资本市场真正成为上市由市场评判和决定的机制无疑会有很长的路要走。


让我们在新的一年来临之际共同期待着中国资本市场未来“激情”燃烧的一刻。那将是一个由市场来 “评估审核”上市,同样由市场来“监督约束”上市行为,对全球企业和投资者都具有吸引力的公开透明的国际资本市场。


发表评论

Baidu